1. Introducción

Desde el comienzo de 2015, el peso mexicano se ha depreciado aproximadamente 39 por ciento²(cambiar label a 2 y continuar con las demás) frente al dólar. La marcada depreciación ha sido influenciada principalmente por tres factores. Primero, el proceso de normalización de la política monetaria en Estados Unidos (lo cual ha fortalecido al dólar en el mercado de divisas). Segundo, el aumento de la deuda pública en México, lo cual pone en predicamentos la calificación crediticia de la nación. Tercero, un periodo de incertidumbre reciente a causa de las políticas proteccionistas de la nueva administración de Estados Unidos.

Existe una abundante literatura sobre la alta dependencia comercial del sector manufacturero en México con el ciclo económico de Estados Unidos (Torres Vela (2003), Hanson, (2003); Cañas et al (2013)). Dicha dependencia, ha provocado que las nuevas políticas proteccionistas de Estados Unidos llevarán a una rápida depreciación del peso, lo que provocó que el peso alcanzara un máximo histórico de 22 pesos por dólar en enero de 2017. Debido a la incertidumbre política, indicadores como el EMBI (Riesgo País de Mercados Emergentes), el VIX (Índice de Volatilidad del Mercado de Opciones PUT de Chicago), y el TED spread³, los cuales sufrieron fuertes incrementos, presionando así al tipo de cambio. De acuerdo con Benavides (2016) estas variables son las que más inciden en la prima de riesgo del tipo de cambio.

Adicionalmente, la inestabilidad del sector manufacturero, el cual representa alrededor del 18 por ciento del Producto Interno Bruto y es uno de los sectores más importantes de México. Desafortunadamente, en los últimos meses este sector ha sido fuertemente golpeado por la depreciación cambiaria a través de una inflación de doble dígito. En este sentido, en lo referente a este sector, las altas tasas de inflación para los productores aparentemente no han provocado un impacto notorio en los precios al consumidor, lo cual sugiere que los productores han reducido sus márgenes de ganancias, evitando así un traspaso importante a los precios finales que paga el consumidor.

El propósito de este trabajo es cuantificar el traspaso de movimientos del tipo de cambio hacia la inflación (pass-through), así como determinar si existe evidencia estadística sobre si en los últimos años ha existido un incremento en la inflación en la economía mexicana, provocado por movimientos en el tipo de cambio. El trabajo se diferencia de otras investigaciones ya que incluye un análisis sobre las principales ramas del sector industrial, tales como: minería, construcción, electricidad y manufacturas. El objetivo es determinar cuáles sectores han sido los más afectados por depreciaciones cambiarias.

La metodología propuesta consiste en un modelo VAR para el periodo 2004-2016, con datos de frecuencia mensual. Utilizando los resultados de estos modelos, se construyen funciones de impulso respuesta, simulando variaciones de 1 por ciento en el tipo de cambio como impulso a los distintos precios.

La investigación consiste en 5 secciones, donde inicialmente se incluyen los antecedentes y en la sección 2 la revisión de la literatura. Después, en la sección 3, se explican los datos utilizados en la estimación del modelo empírico. El apartado 4 desarrolla el modelo teórico y la justificación del VAR. La sección 5 presenta los resultados y las funciones de impulso respuesta realizadas. Finalmente, la sección 6 contiene las conclusiones de la investigación.

2. Literatura

El tipo de cambio es una variable relevante en las decisiones de fijación de precios. Ante el escenario de una depreciación del tipo de cambio, los cambios en los precios finales se dan a través de un canal de trasmisión, donde los productores son afectados por el encarecimiento de insumos importados. Parte de ese shock (encarecimiento) es eventualmente trasladado a los precios que pagan los consumidores.⁴

Anteriormente, el traspaso de las variaciones del tipo de cambio a los precios de los consumidores era elevado. Sin embargo, trabajos como el de Aleem (2014), Hernández y Benavides (2012) muestran que la mayor credibilidad y efectividad de la política monetaria manejada por el banco central en los últimos años han diluido los shocks en gran magnitud.

Algunos factores que han influenciado para que existan menores traspasos son, cambios en las expectativas de inflación, cambio en el tipo de régimen en los bancos centrales, poder de mercado, grado de apertura comercial, etc. Debido al cambio de estos factores en los últimos años, el nivel de traspaso cambiario ha disminuido en las últimas décadas, principalmente para los países emergentes, donde México no ha sido la excepción.

Por ejemplo, Hernández y Benavides (2012) a través de un modelo GARCH confirman la hipótesis de que la incertidumbre inflacionaria afecta negativamente al nivel de inflación, por lo cual los bancos centrales modifican su postura monetaria. Con el paso de los años, estos riesgos de inflación han disminuido y ayudado a que la inflación permanezca relativamente estable.

Los estudios sobre el pass-through en México sugieren que la elasticidad de traspaso presentada en los últimos años ha sido muy baja. Capistrán et al. (2012) realizan un estudio para México en donde se enfocan en índices de precios de importaciones, productor y consumidor, específicamente en productos de mercancías, servicios, bienes comerciables y no comerciables. En sus resultados encuentran que la elasticidad de traspaso en el largo plazo es 0.16.⁵ Sin embargo, para la muestra de 2001 a 2010 la elasticidad es menor y se ubica en 0.03. Estos hechos confirman que la adopción de metas de inflación por parte del Banco de México ha tenido un efecto significativo en la disminución del nivel de precios. Esto debido a que, en las últimas dos décadas, el Banco de México ha ganado credibilidad del público y sus políticas han adquirido un mayor efecto. La metodología propuesta por Capistrán et al. (2012) es un modelo VAR, donde además del tipo de cambio e inflación, se incluyen variables de política monetaria y de actividad económica. Este es el punto de partida del modelo utilizado en esta investigación⁶.

Asimismo, Cortés (2013), en una adición al trabajo de Capistrán et al. (2012), encuentra una elasticidad de traspaso de 0.06, sin embargo, el resultado no es estadísticamente significativo. La investigación se centra en la subdivisión del índice de precios al consumidor.⁷ En el trabajo encuentra que únicamente para los bienes de mercancías⁸ el impacto es significativo. Estos resultados son muy similares al estudio de Capistrán et al. (2012).

En general, el traspaso cambiario se ha reducido a través de los años, y dependiendo del régimen del banco central es la magnitud del impacto. Así lo demuestra Ocegueda (2011), quien señala que bajo un régimen de tipo de cambio fijo los efectos en la inflación son mayores que bajo un régimen de tipo de cambio flotante. Por otro lado, Aleem (2014) encuentra que la respuesta en la inflación será estadísticamente insignificante a shocks cambiarios si ésta permanece en un nivel menor a 9.48 por ciento. Esto permitiría a Banco de México no observar efectos de segundo orden en la formación de precios.

En diferentes investigaciones, Pérez (2012) y Romero (2012); utilizando el marco de estabilidad de política monetaria existente en México en los últimos años, encuentran que el efecto del traspaso cambiario ha sido cada vez menor con el paso los años. En general, los resultados referentes de la economía mexicana son congruentes con Taylor (2000), quien señala que la reducción del poder de fijación de precios; así como un nivel de inflación bajo llevará a un menor pass-through en los países.

En lo que respecta a estudios internacionales, Bussiere (2008) incluye en una muestra de 42 países a una serie de países emergentes. Los resultados muestran que el pass-through es mayor en las economías emergentes que en las avanzadas. Sin embargo, tanto para países emergentes como países avanzados, los resultados muestran que el efecto se diluye a través del tiempo.

Otros autores que validan este hallazgo son CaZorsi, Hahn y Sanchez (2007), quienes en una muestra de 12 países (incluyendo México⁹), encuentran que el traspaso cambiario es mayor en las economías emergentes. Los países asiáticos son la excepción, en ellos, la magnitud es similar a los países avanzados. Por otro lado, Jasova, Moessner y Takats (2016), McCarthy (2000), Browne y Cronin (2007), Jiménez y Morales (2016), obtienen resultados en donde se encuentra una relación similar del pass-through entre las economías emergentes y avanzadas.

En lo referente al caso latinoamericano, Garcés (2016) encuentra que las metas de inflación disminuyen el traspaso cambiario, pero en ningún momento llega a ser cero. Por otro lado, Treminio (2014) quien estudia el caso latinoamericano, Mujica (2015) el caso chileno y Rowland (2003) el caso colombiano; encuentran que el traspaso cambiario en cada una de las economías analizadas ha disminuido a través del tiempo.

El caso de Pakistán es analizado por Asghar (2015), quien en su modelo añade los precios del petróleo y demuestra cómo estos últimos afectan a los de precios del consumidor. Sus resultados adicionalmente muestran una causalidad en el sentido de Granger, con una relación negativa en el largo plazo. Ahn (2016) analiza para Corea del Sur y Europa como los costos de importación se traspasan a los precios al productor. El efecto termina por ser mayor en Europa. Wimanda (2011) encuentra que en Indonesia no existe evidencia significativa de que el tipo de cambio impacte a la inflación, pero sí encuentra una relación positiva entre el crecimiento de la oferta monetaria y la inflación. Asimismo, para Argelia, Bendob (2015), encuentra una relación significativa entre el tipo de cambio y la inflación. Shioji (2015) muestra que, para Japón, las expectativas de inflación inciden en un menor traspaso cambiario. Para el caso de Turquía, Leigh y Rossi (2002) encuentran la existencia del pass-through, el cual se diluye al paso de un año y se completa en menor tiempo que otros países emergentes.

Recientemente, diversas investigaciones han adoptado un enfoque más sectorial, específicamente al analizar el impacto del tipo de cambio en cada industria. Por ejemplo, Coughlin y Pollard (2000) en un estudio realizado para Estados Unidos, se enfoca en el sector manufacturero y mide como los traspasos cambiarios afectan a 87 tipos de industrias en dicho sector. Sus resultados muestran que algunas de esas industrias reaccionan asimétricamente a las variaciones del tipo de cambio. Pennings (2017) con microdatos, investiga como los precios de bienes importados reaccionan a las variaciones cambiarias.

En lo referente a estudios para el país de Canadá, Cao, Dong y Tomlin (2015) analizan como el tipo de cambio afecta el nivel de precios al productor. En su estudio encuentran un efecto positivo y dicho efecto es mayor en bienes que están definidos en dólares americanos en comparación con bienes definidos en dólares canadienses.

Finalmente, Dornbusch (1985) encuentra que otros de los factores que influyen en la dinámica del traspaso cambiario son el grado de concentración de las empresas, el nivel de heterogeneidad de los productos, así como el grado de sustitución que tienen con otros productos.

3. Descripción de los datos

Para el análisis empírico de esta investigación se utiliza un periodo de 13 años, la cual cubre el periodo de enero de 2004 a noviembre de 2016¹⁰. La frecuencia de los datos es mensual. Se usa el tipo de cambio USD/MXN FIX reportado por el Banco de México como una medida del tipo de cambio. Para captar los índices de precios al consumidor, subyacente y productor (y los sectores de éste¹¹) en México se recurre al INEGI (Instituto Nacional de Estadística y Geografía), mientras que para Estados Unidos se incluye el índice de precios al consumidor elaborado por el Bureau of Economic Analysis (BEA).

Adicionalmente, se agregan variables de actividad económica para ambos países, así como variables de tasas de interés. Para México la tasa de interés es obtenida del cete a 28 días, el cual está disponible en Banco de México. La variable de IGAE (Indicador Global de Actividad Económica) y las correspondientes para cada uno de los sectores también se encuentran en el INEGI.

La producción industrial de Estados Unidos, así como el T-bill a un mes provienen de la Reserva Federal. Finalmente, el índice de material primas se agrega como variable exógena, misma que se explica en la sección de construcción del modelo y está disponible en el Fondo Monetario Internacional. En el desarrollo del trabajo todas las variables se expresan en logaritmos, con excepción de la tasa de interés.

4. Metodología

Para este estudio se propone un modelo Vector Autorregresivo (VAR), la cual es una metodología frecuentemente utilizada para medir el traspaso de las fluctuaciones del tipo de cambio al nivel de precios. Para ello, se realizaron pruebas de cointegración entre las distintas variables con la finalidad de determinar si se presenta una relación en el largo plazo de las mismas. La prueba de cointegración de Johansen (ver Tabla 1 en el Anexo) no pudo rechazar que las series no estuvieran cointegradas. De esta manera se procedió a continuar con la metodología del VAR con las variables transformadas en primeras diferencias¹².¹³Son varios los autores que han utilizado este modelo econométrico. Para el caso mexicano, los estudios de Capistrán et al. (2012) y Cortés (2013) utilizan un modelo VAR en sus estimaciones. Aleem (2014) y Pérez (2012) son otros autores que usan modelos VAR. La ventaja del modelo es que es útil para analizar la dinámica de un conjunto de variables que son endógenas, algo frecuente con las variables macroeconómicas. Este trabajo permite analizar la dinámica entre perturbaciones que afectan al tipo de cambio e inflación, controlando por la dinámica de otras variables. La construcción del modelo para este trabajo es muy similar al de los estudios descritos anteriormente (ver Anexo). Una ventaja de la presente investigación es que pone énfasis en los sectores industriales y se construye un modelo para cada uno, en donde el índice de precios de cada sector es regresado contra variables que afectan la dinámica de los precios.

El modelo propuesto para cada uno de las subdivisiones es el siguiente:

Donde

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es un vector de variables endógenas,

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es un vector de variables exógenas, textitc es un vector de constantes, u_t es un vector de residuales, y A(L)¹⁴ y B(L) son matrices de polinomios en el operador de rezago L. Se estimó un modelo para cada sector descrito en la Tabla 3 (ver Anexo), y se estableció el número óptimo de rezagos para cada modelo. Este número óptimo de rezagos se obtuvo a través de los criterios AIC y BIC¹⁵.

La variable Y corresponde al Indicador Global de la Actividad Económica (IGAE) de cada sector, R es la tasa de interés del Cete a 28 días, TC el tipo de cambio nominal FIX, Inf se refiere al índice de precios de cada sector. En lo referente a las variables exógenas, Y* representa el índice de producción industrial de Estados Unidos, R* es la tasa de interés del T-bill a un mes, P* es el índice de precios al consumidor de Estados Unidos (PCE) y Com es un índice de materias primas elaborado por el Fondo Monetario Internacional como ya se mencionó anteriormente.

Las perturbaciones de los errores son ruido blanco, es decir presentan homocedasticidad y ausencia de autocorrelación:

Las perturbaciones aleatorias de distintas ecuaciones presentan una matriz de varianzas y covarianzas para cada observación t.

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Adicionalmente, se propone la construcción de un modelo para la muestra 2011-2016, para cuantificar si ha existido un cambio en el traspaso cambiario en los distintos índices de precios medidos por el INEGI.

5. Resultados

Los resultados se obtienen a través de la creación de funciones de impulso respuesta después de estimar los VAR correspondientes. Para observar la manera en que se afectan los distintos índices de precios, el choque simulado es una depreciación de 1 por ciento en el tipo de cambio. Al igual que Ocegueda (2011) y Capistrán et al. (2012) se usa un periodo de respuesta de 24 meses, que son suficientes para analizar los shocks en precios sin que se reviertan. Este plazo se capta en el eje horizontal, y se presentan en términos de elasticidades de traspaso acumuladas.¹⁸ El eje vertical representa el cambio acumulado en la inflación en términos de elasticidades.

La elasticidad del sector i, en el periodo, se calcula de la siguiente manera:

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Donde,

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es el cambio porcentual en el nivel de precios de cada sector i, " periodos después del choque, y

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es el cambio porcentual en el tipo de cambio en el mismo periodo.

A continuación, se presentarán las gráficas de funciones de impulso respuesta a nivel sectorial en base al Cuadro 1, presentando en una misma gráfica las elasticidades segmentadas por los periodos de muestra ya descritos.

6. Conclusión

La reciente depreciación del tipo de cambio condujo a ligeros aumentos en los distintos índices de precios, con un mayor traspaso en los sectores de minería y manufactura; este último afectado por el alto contenido de insumos que provienen del exterior. No obstante, los efectos del tipo de cambio se diluyeron mayormente en la cadena de suministro, teniendo un impacto mínimo en la inflación al consumidor. Otro hallazgo relevante de esta investigación es que los precios para el sector de la electricidad disminuyeron en el periodo reciente, como consecuencia de los beneficios de la reforma energética implementada en 2012, la cual provocó una disminución de los costos de producción y en el precio de algunos bienes, ayudando así también al consumidor.

En el pasado reciente, en México no se había presentado un episodio de depreciación tan largo como el sucedido en 2016. Los resultados señalan que escenarios como éste conllevan a aumentos moderados, pero significativos en los precios, principalmente en los precios que pagan los productores. Esta depreciación fue afectada por factores geopolíticos como el Brexit, así como los procesos electorales en Estados Unidos y la política anunciada por la nueva administración de Estados Unidos. Todos estos hechos aumentaron el riesgo de la divisa mexicana. Esto llevó a la moneda mexicana a tener una gran depreciación al colocarla en niveles históricos y a ser una de las monedas con peor desempeño en 2016.

Sin embargo, a pesar de ello la evidencia del pass-through para los precios al consumidor ha sido pequeña, pero significativa. Se encuentra que el tipo de cambio ha presionado a la inflación subyacente, que se caracteriza por contener bienes comerciales, como lo son los alimentos, bebidas, tabaco y mercancías. Futuras investigaciones en este campo podrían indicar que productos son los más afectados en épocas de depreciación cambiaria. Además, será interesante ver que sub-ramas de las manufacturas son las más expuestas a los shocks cambiarios y su repercusión final en los precios al consumidor.

A pesar de la significativa depreciación, no se han originado efectos de segundo orden en la formación de precios en la economía mexicana, dado el éxito y credibilidad del banco central, que actúa como ancla fundamental y favorece a diluir las expectativas inflacionarias, permitiendo que los instrumentos de política monetaria sean efectivos. A medida que esta depreciación del peso se diluya con el tiempo, las presiones inflacionarias serán menores en las distintas cadenas de suministro, en beneficencia de consumidores y productores.

No obstante, la presencia de nuevos factores políticos o económicos que no sean transitorios y afecten al tipo de cambio por largos periodos es una amenaza para la estabilidad de precios en la economía mexicana.