La posición geográfica que comparten México, Canadá y Estados Unidos ha sido un factor clave y determinante de las relaciones que dichos países sostienen entre sí. La firma del Tratado de Libre Comercio de América del Norte (TLCAN) en 1994 marcó una importante pauta, sobre todo en materia comercial y de inversión extranjera directa, impactando las tendencias económicas y financieras locales. En este sentido, se han desarrollado algunos trabajos que evidencian el incremento del comercio y de la inversión extranjera directa (Moreno Brid, Rivas Valdivia y Ruiz Nápoles, 2005; Calderón Villarreal y Hernández Bielma, 2011), así como la intensificación de la relación económica local a través de la sincronización de los ciclos económicos, sobre todo, a partir de la entrada en vigor del TLCAN (Rosmy y Simons, 2007; Delajara, 2012; Benavides, Santiago y Ortiz, 2015). Si bien la integración económica y comercial se han hecho presentes en el bloque, el uso intensivo de las Tecnologías de la Información y de la Comunicación (TIC) y cambios en la regulación han promovido un incremento en la interconexión financiera y, más aún, bursátil a nivel global, no escapando el TLCAN a dicho proceso. De acuerdo con numerosos trabajos (López Herrera, Ortiz y Cabello, 2009; Calderón-Villareal y Hernández-Bielma, 2011; Titelman Kardonsky y Pérez Caldentey, 2016; Sosa y Ortiz, 2017) la integración bursátil se ha incrementado a partir de la firma del TLCAN, sin embargo, dicho proceso no ha sido lineal, de tal forma que, existen cambios en la intensidad de las relaciones entre mercados a través el tiempo.

En cuanto a la bolsa de valores, no sólo es un importante canal de financiamiento para las empresas, sino también representa un importante indicador que se encuentra íntimamente relacionado con otras variables y mercados, por ejemplo: el mercado de deuda (tasa de interés) y el mercado cambiario (precio relativo de la moneda). Los cambios en la actividad bursátil tienen un fuerte impacto en la economía ya que, cuando los precios accionarios experimentan caídas importantes o incremento en la volatilidad, el riesgo asociado con los mismos se eleva, aumentando también la prima y dividendos que ciertos instrumentos deben pagar para que los inversionistas estén interesados en mantener sus posiciones. Lo anterior, se traduce en incrementos del costo de financiamiento, para las empresas, incremento en los precios y reducción de la competitividad y bienestar; en otras palabras, disrupciones en el mercado de valores conducen a desequilibrios en otras variables financieras y reales.

El contagio bursátil es un fenómeno que, particularmente, en las últimas tres décadas ha elevado su nivel de incidencia, de tal forma que, los desequilibrios que se presentan en un mercado tienden a generalizarse a otros, elevando el nivel de correlación existente entre ellos. Los episodios de contagio bursátil son caracterizados por la presencia de caídas abruptas en los precios (índices accionarios) e incremento en la volatilidad y efecto apalancamiento¹ en los mismos (Sosa, Ortiz y Cabello, 2017).

Con base en lo anterior, el presente trabajo de investigación tiene como objetivo analizar el contagio bursátil entre los principales mercados de los países pertenecientes al TLCAN, el Índice Accionario de Mercados Emergentes (MS-CIE) y el Índice Bursátil Global (MSCIW), a lo largo del periodo 1994- 2016. El contagio se define como un incremento abrupto en el co-movimiento de dos mercados, ante la presencia de un shock (Forbes and Rigobon, 2002). Tomando como punto de partida dicha definición, la relación dinámica y no lineal (co-movimiento) entre dos mercados se estima por medio de cópulas bivariadas, empleando ventanas móviles. Una vez que se ha estimado la relación por pares entre los mercados, las series obtenidas son modeladas a partir de una aproximación univariada de tipo autorregresiva con cambio de régimen markoviano (MS-AR), dicha modelación permite evidenciar si es que la relación entre los mercados evoluciona conforme a dos regímenes: alta y baja dependencia. Los momentos en los que se presentan niveles de alta dependencia son aquellos identificados como episodios de contagio. La hipótesis que se pretende validar es que existe una relación de dependencia entre los mercados bajo estudio, lo que determina la existencia de contagio entre aquellos; esa relación de contagio varía a través del tiempo e incrementa de manera importante en periodos de inestabilidad financiera.

La presente investigación contribuye en dos sentidos: i) proponiendo una metodología empírica, complementaria e innovadora, que no ha sido implementada previamente para analizar el objeto de estudio en cuestión y ii) abonando evidencia sobre un tema de suma importancia, el contagio bursátil, en una región comercial que enfrenta importantes retos ante la inminente renegociación y posible desaparición de los acuerdos políticos que han estado vigentes por más de dos décadas y media.

La investigación se encuentra estructurada en cuatro secciones, además de la presente. En la primera parte se desarrolla la revisión de la literatura, en la segunda se describe la metodología y la muestra, la tercera sección presenta y analiza los resultados, la cuarta sección concluye el trabajo.

La relación entre los mercados financieros ha sido ampliamente estudiada, dentro de esta dinámica los países norteamericanos no han dejado de ser estudiados.

Dentro de las primeras investigaciones que tratan dicho objeto de estudio se encuentran Ewing, Payne y Sowell (1999) los cuales analizan los co-movimientos entre los mercados accionarios de los países norteamericanos de 1987 a 1997, el principal resultado es que los mercados no están cointegrados en ese periodo, a pesar del inicio del Tratado de Libre Comercio de América del Norte (TLCAN) en 1994, lo cual significa que no hay evidencia de efecto contagio en la crisis de 1987.

Por su parte, Aggarwal y Kyaw (2005) analizan la integración existente entre los mercados accionarios de los países del TLCAN antes y después de 1993, que es cuando se firma dicho acuerdo. La evidencia apunta a que los mercados se encuentran cointegrados en el periodo posterior a la firma del acuerdo, siendo el mercado estadounidense el que más se encuentra cointegrado con los mercados de México y Canadá, que estos dos últimos entre sí.

Kenourgios y Dimitriou (2015) estudian el efecto contagio durante la crisis financiera global (2007-2009) en seis diferentes regiones que incluyen países desarrollados y en desarrollo, entre ellas analizan a la región del TLCAN. Los resultados apuntan a que existe efecto contagio en los sectores bursátil, financiero y no financiero entre las zonas analizadas, especialmente después de la caída de Lehman Brothers.

En términos de la metodología propuesta, la aproximación empírica de cópulas con cambio de régimen markoviano ha sido recientemente analizada para analizar la interacción entre diversos mercados. Pircalabu y Beth (2017) proponen la estimación de un modelo AR-GARCH con cambio de régimen, para analizar la relación entre los mercados de electricidad europeos, la evidencia empírica sugiere que existe dependencia en las colas de las distribuciones y que los supuestos distribucionales son cruciales en la realización de este tipo de estudios.

Chollete, Heinen y Valdesogo (2009) construyen un modelo de cópulas multivariado con cambio de régimen para analizar la dependencia asimétrica en los retornos financieros de los países del G5 y países latinoamericanos. Los resultados aportan evidencia de que la elección de la metodología de cópulas es importante en términos del Valor en Riesgo en los portafolios internacionales.

Por su parte, da Silva Filho, Ziegelmann y Dueker (2012) emplean cópulas condicionales, a las cuales integran una ecuación que contempla una cadena de markov con el objeto de estimar la dependencia dinámica y los cambios de la misma de acuerdo con dos régimens no observados de markov en los rendimientos del IBOVESPA, SP 500 y FTSE 100. Se identifican dos regímenes uno de alta y otro de baja dependencia, la metodología empleada parece ser adecuada ya que permite medir la dependencia en las series financieras, capturando los hechos estilizados en las mismas (asimetría, curtosis y colas pesadas).

Siguiendo los estudios previamente señalados, el presente trabajo de investigación analiza la dependencia dinámica por pares entre los rendimientos de los principales mercados de valores del TLCAN, el índice bursátil mundial (MS-CIW) y el índice bursátil de países emergentes (MSCIE). Una vez que se estima dicha relación, se examinan los cambios en la dependencia a través del tiempo de acuerdo con dos regímenes: alta y baja dependencia, los periodos de alta dependencia se asocian a momentos de contagio financiero. Para lograr dicho objetivo se emplea: la estimación de cópulas dinámicas bivariadas, a través de ventanas móviles de 251 días y un modelo autoregresivo con cambio de régimen markoviano (MS-AR por sus siglas en inglés). El periodo de estudio abarca de enero de 1994 a junio de 2016. Se ha elegido dicho periodo debido a que es aquel en el cual ha estado vigente el Tratado de Libre Comercio de América del Norte.

Para realizar el análisis de dependencia dinámica se emplean datos diarios del índice accionario de países emergentes (MSCI Emerging Markets), el índice bursátil mundial (MSCI World) y los principales índices de los países del TLCAN: IPC-México, SP500- Estados Unidos y TSX- Canadá² de junio de 1994 a junio de 2017, todos los datos están en dólares estadounidenses y han sido homologados de acuerdo a los días hábiles de la bolsa.

El análisis empírico incluye la estimación de la cópula dinámica bivariada, a través de la implementación de ventanas móviles. Si bien, existen diferentes tipos de cópulas, las cópulas Arquimedianas son aquellas que, dada la naturaleza de los datos, permiten realizar un análisis más preciso. Una de las principales ventajas que ofrece esta familia de cópulas, en relación con las demás, es que matemáticamente permiten la reducción en dimensionalidad. En econometría, esta propiedad de las cópulas es potencialmente útil en modelos de variables dependientes limitadas (Smith, 2003), como es el caso de la presente investigación. De entre las cópulas Arquimedianas, la copula Clayton es la que ha sido elegida en la presente investigación, ya que permite capturar adecuadamente el sesgo negativo dentro de las distribuciones, como ocurre con los datos económicos y financieros (Nelson, 1999).

Ya estimada la relación por pares, la dependencia dinámica es modelada a partir de un modelo autoregresivo de cambio de régimen markoviano (MS-AR) con el propósito de probar si la dependencia dinámica evoluciona a través de dos regí-menes: alta y baja dependencia. Este análisis permitirá confirmar la presencia de efecto contagio en los periodos relacionados a crisis (1994, 2001, 2008, 2012, entre otros).

Una serie de tiempo yt puede ser modelada a partir de un modelo MS-AR de orden p, con cambios de régimen en media y varianza y se puede representar de la siguiente manera (Hamilton, 1989):

y t = μ s t + ∑ i = 1 p ∅ i y t - 1 - μ s t + σ s t ε t (7)

Donde Ø_i son coeficientes autoregresivos, μ y σ son la media y desviación estándar, dependientes del régimen s_t en el tiempo t. y_t representa la relación de dependencia entre los mercados accionarios considerados en la muestra. Este modelo MS-AR detecta cambios potenciales de régimen en la relación de dependencia entre los índices y permite estimar el impacto de las crisis en las relaciones de dependencia bursátil (Chkili and Nguyen, 2014).

La inclusión de cambios estructurales en el análisis de series de tiempo es sumamente importante, sobre todo en aquellos periodos de tiempo que incluyen turbulencia financiera originada por crisis. En este sentido, la estimación del MS-AR es adecuada para visualizar los cambios de régimen potenciales en la dependencia, siendo los periodos de alta dependencia identificados como aquellos en los que hay contagio bursátil.

El Gráfico 1 permite observar los cambios que han experimentado los índices bursátiles y sus rendimientos. A simple vista, se puede observar que todos los índices presentaron un importante crecimiento en el periodo entre crisis (dot-com y subprime) 2003-2007 y una importante caída en agosto del año 2007, fecha en la cual se registró el inicio de la crisis subprime.

Gráfico 1 Fuente: Elaboración propia.

De manera particular, el índice estadounidense SP500 y el índice global MS-CIW experimentaron periodos de crecimiento de enero de 1994 a mayo del 2000, de junio de 2003 a julio del 2007 y de marzo del 2009 en adelante. La primera caída en el año 2000 coincide con el génesis de la crisis dot-com, el mínimo registrado en 2003 podría deberse a la reacción de los mercados ante la invasión de Irak y el desplome en la bolsa de 2007 se puede explicar por el estallido de la crisis subprime.

Los rendimientos bursátiles permiten observar clusters de volatilidad y asimetría en la misma, sobre todo en el periodo de la crisis asiática y rusa (1997-1988), dot com (2001-2002), en la invasión de Irak (2003) y con más intensidad en el periodo de crisis financiera global (2007-2012). Para el caso específico de los mercados mexicano, canadiense y emergentes, también se pueden notar cambios abruptos relacionados con el periodo del denominado efecto tequila.

La Tabla 1 presenta los estadísticos descriptivos de los rendimientos bursátiles. Si bien, todas las series muestran un rendimiento promedio positivo, el más alto es el índice norteamericano. Si se utiliza a la desviación estándar como un indicador del riesgo, se puede observar que el índice mexicano es el que presenta mayor riesgo a lo largo del periodo. El sesgo negativo de las series confirma que la elección de la cópula Clayton es correcta, por su capacidad para capturar dicha característica en las series. Los datos de curtosis revelan que las series presentan exceso en la misma, es decir, colas pesadas y forma puntiaguda en la distribución. Con base en estas características, la metodología de cópulas nos permite estimar la dependencia en las marginales, describiendo adecuadamente la dependencia entre las series. Finalmente, la prueba de Jarque-Bera indica que las series no son normales.

Tabla 1

Debido a las importantes consecuencias del contagio bursátil, un gran número de trabajos han surgido en torno al estudio de dicho fenómeno. La región de América del Norte, encuadrada en el Tratado de Libre Comercio de América del Norte, ha experimentado procesos de integración comercial, económicos y financieros que han derivado en una mayor dependencia bursátil entre los mercados. En este sentido, es de suma importancia analizar los cambios en dicha dependencia a través del tiempo, con el objetivo de determinar si ha existido contagio bursátil, de qué intensidad y en qué periodos.

Con base en lo anterior, la presente investigación analiza la dependencia dinámica entre los mercados accionarios del bloque TLCAN, el índice de países emergentes (MSCIE) y el índice mundial (MSCIW) de enero de 1994 a junio de 2016. Para lograr dicho objetivo se emplea una metodología no lineal y asimétrica que contempla la estimación de la cópula dinámica a partir de ventanas móviles de 251 días y un modelo de cambio de régimen markoviano para corroborar si dicha relación de dependencia evoluciona de acuerdo con dos regímenes: alta y baja dependencia, siendo el primero de ellos identificado como contagio.

Los resultados de la investigación arrojan que, en primer lugar, durante el periodo de 1994 a 2016 ha existido un incremento en la dependencia entre los mercados bajo análisis, producto del proceso de integración y globalización financiera. Segundo, la dependencia incrementó de forma importante en los años 1997-1998 derivado de las crisis asiática y rusa, sobre todo, en las relaciones que involucran a los mercados emergentes, pero también registra un incremento importante para todas las relaciones bajo estudio en el periodo 2007-2012, que es aquel en el que se identifican los efectos de la crisis financiera global. En tercer lugar, la relación de dependencia dinámica entre los mercados evoluciona de acuerdo con dos regímenes: alta y baja dependencia. El análisis de cambio de régimen markoviano permite confirmar y complementar los resultados obtenidos con la cópula, evidenciando de forma particular y específica en que momento incrementa la dependencia entre los mercados.

Un hallazgo importante dentro de esta investigación es la relación Estados Unidos-Mundo la cual es alta, persistente y con múltiples episodios de alta dependencia. Igualmente, destaca la relación México- Estados Unidos y México-Emergentes, ya que existen múltiples episodios de alta dependencia en ambas relaciones. Esta información es de gran utilidad en términos de política económica y administración de cartera, sobre todo, en lo relacionado con la diversificación del riesgo.

Los resultados obtenidos tienen implicaciones de política exterior, de manera particular, en lo relacionado al tratado de libre comercio, actualmente en proceso de renegociación. De manera específica, para redefinir los lineamientos de las relaciones trinacionales en materia financiera y bursátil, resaltando la necesidad de políticas de regulación y supervisión de los flujos de capital entre estos países. Lo anterior adquiere especial relevancia a la luz de la inestabilidad cambiaria que, durante el último año, si bien no de manera exclusiva, ha vivido la economía mexicana; en esta dirección la regulación de flujos de capital pudiera ser no solo un instrumento auxiliar de estabilización cambiaria, sino incluso de las expectativas inflacionarias internas.

Otros estudios podrían incluir el análisis de mercados que han estado ga-nando representación en el ámbito bursátil internacional. Igualmente, se podría incluir a otros mercados (divisas, renta fija, mercaderías, etc) para analizar su relación de dependencia con el mercado bursátil.